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《财经》:S基金能破解股权投资退出难吗?

发表于 : 2020年04月13日

来 源 | 《财经》


私募股权二级市场和S基金是私募股权市场发展到一定阶段的产物,中国发展私募股权二级市场的系统性机会已来临。

 

2018年12月,深圳市出台《促进创业投资行业发展若干措施》,支持有条件的区域股权交易中心、金融机构、创业投资机构等依法依规打造创投项目转让交易平台,帮助有条件的机构成立S基金“交易所”。2019年12月10日,目标规模100亿元的深创投S基金在珠海宣告成立,深创投和格力集团为基石投资人。

 

老牌机构纷纷试水S基金,意味着S基金在国内的发展进入了一个新阶段。资本寒冬下,PE/VC投资项目的“退出难”问题催生了二级交易需求。

 

那么,S基金能成为弱市下的“救星”吗?



市场误区

所谓“S”是指Secondary,已成立的私募股权基金,现有LP因为各种原因需中途退出,S基金即是专门承接这些二手份额的基金。

 

对于S基金的定位,市场上存在着不同的声音。

 

一直以来,S基金都有一个悖论,二手转让的资产为不良资产。事实上,S基金不仅同样要挑选优质资产,而且对于头部机构热门项目的二手份额,还可能出现“争抢”的情况。

 

歌斐资产私募股权合伙人刘亦浩表示,他曾经主动放弃过项目,因为觉得对方的报价过高:“有些知名GP有很多的LP,一旦其中有LP出现违约,其他LP非常清楚基金组合中有哪些项目,于是才会出现比较火爆的所谓‘抢的过程。”

 

盈嘉资本合伙人曹钰喆透露,买方报价大多比较谨慎,但在相对有共识或者资产价格比较清晰的情况下,“更多比拼的是速度”,对卖方来说,着急要用钱才会卖资产,“如果你对底层资产足够熟悉,能够更快地报价,更快地做交易,就会有时间优势”。

 

S基金的回报率究竟如何,是否高于传统的VC/PE基金?投中信息的研究报告显示,S基金IRR平均在16.7%左右。有机构向记者透露,前三期S基金IRR稳定在10%-15%之间。

 

“S基金搏的不是赌博的收益,想赚20倍、30倍的,应该去做天使。”S基金由于存续期短,收益倍数不一定高,但在新程投资董事纪晨看来,S基金应聚焦于这部分稳定的收益,形成中国投资圈回报链条的闭环。

 

歌斐资产刘亦浩认为,S基金的这种特性,更加吸引成熟的机构投资人,比如险资。险资并非追求极致回报,会考虑不同阶段的投资配比,于是S基金成为非常好的资产配置类别。作为最大的市场化母基金管理公司,歌斐资产从2013年即开始发行第一期S基金,到今年已上线了第五期S基金基金。歌斐目前仍是中国市场上少有发行过独立S策略的基金管理人。


供需失衡

资本寒冬下,“退出难”愈演愈烈,一级市场的“堰塞湖”现象逐步凸显,这也是S基金逐渐受到行业关注的原因。

 

退出方式不够多元化,直接导致了“退出难”。新程投资创始合伙人林敏在“2019中国母基金峰会暨鹭江创投论坛”上表示,截至2018年,将近4万个未退出项目,总金额超过4500亿元。已退出的项目中,依然有60%的项目,通过IPO等公开市场退出,36%的项目通过并购退出,而老股转让,也就是PE二级市场交易只占到了4%,“这个跟欧美的发达市场60%以上通过PE二级市场退出,相距甚远”。

 

深创投董事长倪泽望认为,资管新规导致部分LP的后续出资难以为继,且其已出资部分需限期退出;经济下行周期,以企业主为代表的部分LP资金链受到极大影响,迫切需要退出PE资产,获取流动性。

 

可见,在S基金的需求端,LP的转让压力沉寂已久。但在供给端,落地规模仍十分有限,供需严重失衡。

 

根据母基金研究中心的不完全统计,截至2019年11月底,全市场S基金规模总量约310亿元,国内GP对S基金的参与度不高,近六成受访的中国母基金管理机构暂不考虑参与S基金。


落地不易,但前景可期

为什么中国市场,迟迟没有更多的S基金参与者呢?
 
不少接受采访的机构表示,现阶段中国私募二级市场的矛盾,在于成熟的二级市场基金和专业人士远远不够。相较于PE/VC投资,S基金在交易结构、尽职调查、估值定价、退出管理等方面有很大区别。
 
首先,由于信息的高度不对称,即使S基金成立以后,也很难找到合适的转让方。而在这方面,母基金有天然的资源优势——其通常过往投资了很多标的,凭借长期积累的资源、庞大的基础数据库,以及与其他基金管理人的良好关系,能更快捕捉到市场的转让信息。
 
其次,目前S基金参与方较少,市场尚未形成统一的估值体系。
 
市场上转让的二手私募基金份额,往往在公允价值的基础上有一定折价,一般在70%-90%之间。廖俊霞表示,折扣的幅度取决于买卖双方的谈判,以及卖家对于出售资产的紧迫性。
 
对于公允价值的估值,S基金有其特殊性。《母基金》周刊投资总监田韬介绍,S基金接受基金份额时,该基金此前可能投了5个项目,管理人面对的是一个资产包,需要进行资产分层。他举例,已上市的项目,确定性较高,二级市场估值公开可查,可按大宗交易打9折;已有并购预案的项目另外估值;一些不太成熟的项目,比如还需运作4年-5年,可按最新轮次的估值打7折。
 
估值的前提是对资产包进行尽职调查,S基金则需“双层尽调”。除了底层资产,还有原GP,大大增加了工作量。“此时,过去交易的历史经验、数据的累积,变得非常可贵。”刘亦浩表示,如何能形成比较合理的估值体系并快速报价,将成为S基金在未来非常重要的核心竞争力。
 
基金原GP在基金份额转让中起着重要的作用。原LP的退出和S基金买家的加入,都需要取得原GP的同意。资产的后续管理和退出,也是由原GP运作。但现实中,原GP、项目公司二者在尽调的配合度上均不高。对项目公司来说,投资人之间的变更与公司本身并无太大关系,公司没有动力配合;对原GP来说,一般也不愿意披露自己的投资策略、投资组合等核心信息。
 
交易机制上,不少受访机构均表示,目前PE二级市场缺乏专业的财务顾问、会计师、律师等中介机构,多数中介并不具备相关的交易经验,甚至占据市场两边叫价,再加上居高不下的工商、行政、税务等成本,导致交易效率低下。
 
此外,从参与S基金的投资者来看,目前仍以高净值个人为主,很多政府引导基金开始对S基金并不感兴趣。
 
但S基金可以帮助基金、企业解决流动性问题,在化解流动性风险、金融稳定、企业纾困等方面有重大意义,部分走在前面的地方政府已经看到了S基金的这个巨大优点,并开始着手推动。今年深创投等主流基金的加入,也从侧面证实了这一点。在人民币S基金市场里,开始出现百亿规模基金,凸显了市场对于行业的信心。


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